摩根士丹利中国首席经济学家 邢自强

6月15日美国宣布对中国产品加征进口关税，令贸易谈判一波三折、摩擦风险升级。另一方面，中国广义信贷增速放缓、债券违约事件增加，以及5月份部分经济数据走软等因素，也加剧了市场担忧。但我们认为，中国的政策回旋余地较大，可以管理好去杠杆的速度，以缓冲贸易摩擦的潜在影响;GDP增速仅会小幅减缓。

债券违约风险可控

近期的债券违约报道引起了投资者关注。相比以往的违约高发期，今年违约事件的特点是民营企业占比高、上市公司占比增加，涉及行业较广。而且，随着收益率上升(高收益债券尤为突出)以及面临2019年起还款压力增大，在境外市场也发生了债券违约事件。

我们认为，债券违约事件的增加大体符合去杠杆措施的初衷。过去18个月间，中国加强金融监管的关键目标之一在于，解决投资高回报的“刚性兑付”问题，增强市场的风险意识。随着金融整顿的继续推进，政策焦点已转向治理的“深水区”——非标业务和资管产品。这就对一些基本面较薄弱、杠杆较高的企业构成了压力，但很大程度也是去杠杆过程中的正常现象。

违约增加的同时，信贷定价有更趋理性的迹象。以过去一年累计发行量衡量，AAA级债券在总体公司债发行中的占比自2017年下半年以来保持了稳步增长。同时，债券信用风险溢价攀升。这两个趋势表明，相对于低质量信贷产品，市场对高质量债券产品的偏好正在增大。我们认为，有序的信用违约可促进境内债券市场的健康发展，也增强境内债市对国际长期投资者的吸引力，为国内人民币资产国际化的长远目标创造条件。

我们认为，债券违约风险可控，发生系统性金融风险的可能性不大，理由有以下两方面。

首先，由于过去几年的产能调整以及去杠杆效应，中国经济基本面出现了结构性改善。其表现包括：民营企业和国有企业利润率均逐步回升;相比2014-16年的水平，名义GDP增速与企业债收益率之差明显增大，表明宏观资产负债表的总体还款支付能力有所增强。同时，虽然市场普遍认为收紧影子银行融资对房地产业的影响最大，但持续的地产去库存也降低了房地产业发生如2013-15年期间那样的深度调整的风险

其次，相对于中国的总体融资规模，信贷风险问题在规模上相对可控。目前债市违约率(以12月期累计违约金额在企业债余额中的占比衡量)只有0.2%，远低于1.2%的全球企业债违约率。而且，企业债融资只占中国广义信贷总量的9%左右。再则，虽然2019年起境外债的到期压力将增大，导致部分企业和行业风险增加，但中国的外债/GDP比率仍是主要新兴经济体中最低的，而且约三分之一的中国总外债为人民币债务。

贸易摩擦的影响会向全球扩散

美国6月15日公布了对500亿美元中国商品加征25%关税的清单，并在6月18-19日进一步威胁，如果中国采取反制措施，将再对2000亿美元中国商品加征10%的关税，并考虑进一步对额外2000亿美元中国商品追加关税。

我们仍坚持一直以来的观点，即双方最终会通过谈判来缓解贸易摩擦，但贸易与经济增长受到的短期影响将逐步显现。

中国经济将受到什么影响?当前直接影响有限，但需关注两方面风险：一是美方可能采取的更大规模关税措施，二是全球供应链可能受到的影响。

我们预计，美方现有措施(500亿美元产品关税)对中国贸易与经济增长的直接影响可控，出口增速和GDP增速将分别损失约0.8个和0.1个百分点。而且，由资本支出走强和生产率复苏所支撑的全球增长也能部分抵消贸易摩擦带来的影响。

然而，如果贸易摩擦进一步升级，出现美国再对2000-4000亿美元中国商品加征关税的极端情形，那对中国GDP增速的拖累会增大到0.3-0.5个百分点，部分影响今年经济增速目标的顺利实现。

而且，若贸易保护主义浪潮高涨，企业信心和全球资本支出周期也可能受到打击，从而对我们的预期构成下行风险。这是因为，全球货物贸易总量的三分之二左右涉及全球生产价值链，因而保护主义对供应链的冲击会放大全球经济增长所受的不利影响。外国跨国公司在中国对美出口中的占比平均为60%，而该比率在电子设备等行业会更高。同时，虽然高增加值资本品和电子品生产过去十年向中国转移，但中国的增加值占比依然不高。这些因素意味着，美国贸易保护主义的相当一部分影响会向全球扩散，增大世界贸易与经济增长的下行风险。

政策回旋余地较大

我们认为，过去两年，在全球经济上行周期的支持下，国内进行了诸多结构性调整，包括主动进行产能调整、紧缩货币信贷，财政也预留了几分力，从而在基本面改善的同时，给如今的政策提供了较大回旋余地。我国调控一直保持着灵活性和反周期性质。当前关注的焦点是在金融环境趋紧和贸易摩擦升级的情形下，采取预防性的政策准备，避免企业和私人部门信心受到严重影响。

在基准情形下(即贸易摩擦局限在500亿美元的产品关税，而不进一步升级)，我们认为，鉴于信用违约风险范围仍可控，而且关税的直接影响有限，决策层保持去杠杆的定力，但可对具体节奏进行微调。可采用降准、公开市场操作、适度增加银行表内信贷能力，以及加速地方政府债券发行，部分抵消收紧影子银行体系的影响，以延缓广义融资总量的减速势头。我们认为，如果以上措施运用得当，GDP增速仅会小幅减缓，从过去两季度的6.8%温和降至2018年下半年的6.5%，同时经济增长可持续性改善。

如果出现贸易摩擦进一步升级的不利情形，可以扩大财政赤字，向受到贸易摩擦影响较大的企业或消费者提供减税等措施。

我们不认为人民币会大幅贬值。年初以来人民币的相对强势，是对中国经济基本面良好、国际投资者对人民币资产信心上升的一个投票。虽然在美元走强的情况下，人民币对美元或会小幅温和贬值，但幅度不大会超出美元指数的升值幅度。中国将会继续开放资本市场，并保持人民币兑一篮子汇率基本平稳，确保跨境资本流动的稳定。